“站在這個時點，從持倉的大部分公司本身成長性以及估值水平角度，我們確實一點都不悲觀，但是在這個時候說服持有人相信長期的力量顯得蒼白而無力?！?/span> 

尊敬的投資者：

我們今年以來的業績是非常不理想的，總結原因主要有以下幾點：

一是低估了市場的波動。

在去年底我們認為市場除了局部熱門賽道存在泡沫，大部分行業和公司是相對安全的，我們認為我們買入的股票避開了估值過高的熱門賽道，也沒有簡單復制原來管理的組合，盡量從市值、行業角度分散了風險。但是事與愿違，我們并沒有因為這樣做而降低回撤，今年以來除金融、地產等低估值板塊及疫情受損行業外，其他成長性子行業普遍出現了比較明顯的下跌。

二是浮躁的心態使得我們買入質地一般的公司。

雖然我們認為以偏低價格即使買入并不偉大的公司并非我們刻意避免的，甚至是我們主動追求的投資方法，但是這并不意味著我們要降低研究的工作量，洽洽相反，用一個相對便宜的價格買入并不頂級的公司，需要深入研究公司的上行和下行風險以及對應的空間，而在總管理規模擴大，需要買入更多標的的時候，我們深感能力和精力的不足，以至于降低了研究的要求，從而對組合造成損失，驗證了那句“靠運氣賺來的錢遲早會憑實力虧回去”。

針對以上兩點，第一點造成的損失我們認為已經無可挽回，針對第二點，我們重新審視組合，適度提升組合集中度，但加強對于個股的研究。

站在這個時點，從持倉的大部分公司本身成長性以及估值水平角度，我們確實一點都不悲觀，但是在這個時候說服持有人相信長期的力量顯得蒼白而無力。但我認為基金在業績不佳的時候強調長期并非敷衍了事，因為從持有人視角看問題和從基金管理人視角看問題有兩個天然的差異。

一是期限，管理人的視角天然是長期的，因為只要我們還繼續從事這份工作，我們對于所持有的標的的視角是以整個職業生涯為周期來衡量的，但是從持有人的視角，面對每天波動的數字，實際上考慮問題的視角是相對短期的，這是人之常情，坦率的說，當一只股票持續下跌的時候，我們也會質疑是不是公司基本面出現了問題，當一只股票持續上漲的時候，我們也會覺得公司可能比我們想的更加優秀。

二是“委托代理風險”，我們認為自己的工作是勤勉的，但是從持有人視角，如何讓持有人相信是難題，持有人能看到的只是結果。就像我們調研上市公司，如果當期業績不佳，而上市公司告訴你堅信長期，我們有時也會動搖。

這使得我們也不得不重新反思回撤和收益的關系。我們用我們看待上市公司的視角來闡述，一是公司如果做長期正確的事，那么短期的業績波動是可以理解的；二是即使短期波動可以理解，但是不能有過大的波動。從我們持有股票的角度，除了估值過貴以外，我們會在幾種情況下賣出股票。

一是我們看錯了，我們在對于公司沒有充分理解的情況下買入股票；

二是公司發展出現了變化，沒有做長期正確的事；

三是我們面對的現實壓力，假如今年底我們業績不好就會下崗，而這只股票雖然長期很好，但是今年業績大概率不佳，我們也會賣出股票。

除了自我反思，我們也不斷學習優秀同業的持倉和投資方式，總結下來，今年以來表現較好的投資者有兩類，

第一類是具有宏觀策略思維，具有大類資產配置能力的投資者。對于這一類投資者，我們自認為不具備這個技能，我們無論是在研究員階段還是做投資階段，堅持的都是自下而上的選股策略，而宏觀策略思維的養成需要非常長時間，這一策略從效果來看在100分和0分之間幾乎沒有其他分數，我們短期內也不奢望在這一領域有所建樹。本質上我們是股票單邊多頭策略，我們認為，假設A股（以萬得全A指數代表而非失真的上證指數）是一個每年下跌10%的市場，而其中投資水平高超的基金經理能夠每年只虧1%，那么這樣的市場也是沒有參與價值的，這樣的職業也是沒有存在意義的，所以我們本質上是樂觀，即我們認為上市公司是長期創造價值的。在此假設下，如果我們找到了價值每天都在增長的公司，持有它的股權好于持有現金，但是價值每天增長不代表價格每天上漲。

第二類是深度價值策略投資者。今年以來以金融、地產、建筑為代表的價值藍籌表現突出。我們也認為低估值的金融、地產、建筑這些行業屬于價值洼地。但是這一部分錢我們是賺不到的，因為我們的底層信仰并不在深度價值，我們如果把投資者粗略分成成長和價值，我們更偏向成長，既我們希望投資的公司是在于擴張，這決定了當我們持有這些低估的深度價值行業時，往往會在市場對這些公司樂觀的時候買入，在市場對這些公司悲觀的時候賣出，因為我們對于深度價值缺乏信仰，即使這些股票全年看或許有可觀的漲幅，但是從結果看我們可能反而在這支股票上是虧錢的。每個人都是有局限性，在不同階段暴露程度不同。

所以我們認為并非以上兩種策略不可行，而是這兩種策略都不適合我們。但是這并不意味著我們了，我們在積極調整組合。我們認為2022年的機會可能來自于有偏見的領域。

市場時常會有偏見。2015年，市場的共識是消費行業龍頭都是沒有成長空間的，大家會質疑1000億市值的公司是否還能成長到5000億；2016年，市場共識是周期股是沒有成長空間的，都是周期波動，是零和博弈甚至負和博弈；2017年，市場共識是科技公司都是騙子，因為上一輪收并購爆了很多雷；2018年，市場共識是制造業是沒有投資機會的，覺得制造業沒有穩定的自由現金流。有一句比較經典的說法：“制造業公司是沒有投資價值的，因為制造業的公司賺到的錢都沒有變成企業賬上的現金，而是變成了一些機械設備堆進了庫房”；2019年，科技、醫藥、消費主導市場，市場共識是周期股沒有投資價值；2020年，市場共識變成了中小市值公司都沒有投資價值。由此可見，2015年到2020年每一年市場都會有一些共識。這些共識都是有一定合理性的，但當我們把共識絕對化之后，就會容易產生偏見。我們經常感到好公司不便宜，便宜公司又不好，這時候我們就去想一想市場的偏見在哪些地方。

我們熟悉的主流板塊，市場定價相當有效，甚至可以說非?！皟染怼?，一方面我們對于同行的敬業深表敬佩，一方面又感慨面對如此多勤勉而優秀同行，認為自己掌握超額認知的想法幾乎不太現實。雖然這樣的想法在當下機構“以交易為恥，以談估值為恥”的氛圍中有些不合時宜（粗略估計年報中強調看長期空間和長期確定性的基金經理比強調看估值的基金經理多一百倍以上），但是我們認為，一方面我們可以通過基本面研究來把握一部分確定性，但是我們也要尊重未來的不確定性的部分，這個時候估值就至關重要。

以四季度上漲的“元宇宙”主題為例，我們認為不能簡單將四季度以來“元宇宙”相關行業的強勢表現，僅僅歸因于題材炒作，“價值因子失效”是近幾年常常被討論的話題，但是我們認為，價值因子的回歸從來不是以價值的名義進行，“元宇宙”這個看似不能馬上兌現到當期業績的主題，恰好串起了一系列長期具有不錯增長，但是估值卻一直下降的行業和公司，這些公司集中在傳媒、計算機以及一些電子行業的細分領域，這些公司或許沒有一流的商業模式，但是卻一直默默成長不被關注。類似的行業還包括地產鏈條（包括家居、家電、建材、工程機械等行業中具有成長性的公司）。這些行業因為缺乏宏大敘事，難以對當期業績進行“線性外推”，因而長期被歧視。我們經常會遇到一個有趣的現象：一個10倍市盈率同時還具有一定成長性的冷門行業或冷門公司漲到15倍市盈率，時常被認為是“題材炒作”的結果，而一個100倍市盈率的熱點行業或熱點公司漲到150倍市盈率，又常常被認為是“價值發現”的結果。在我們看來，偏見意味著機會，偏好意味著風險。

從我們能夠把握的角度，我們認為大部分領域估值合理甚至偏低，即使是去年底我們看空的部分賽道股，經過這一輪調整，我們也認為估值整體合理了（但是有局部高估或者低估）所以基于此，我們認為未來風險不大（雖然我們年初也是這么認為），如果市場在這一位置繼續下跌，我們也只能承認我們的認知有局限性，這是我們決定不了的，其他我們決定不了也暫時放棄研究的問題還有地緣政治、國際油價等，對于這些因素我們只能被動接受，我們最近的一個體會是，造成虧損的原因不是“不懂”也不是“很懂”，而是“似懂非懂”，所以如果我們做不到“很懂”，干脆就選擇“不懂”。從控制回撤角度，我們能做的只是盡量規避明顯的泡沫和明顯沒有長期成長性的公司，同時在行業和市值方面盡量分散風險。

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