導讀：曾經有一位明星基金經理和我說過，如果某一年排名特別突出，那么背后一定是行業Beta的因素。我們也看到，2021年至今排名特別靠前的基金經理，或多或少都重倉了電動車這個版塊。然而，寶盈基金的陳金偉卻很特別，他管理的寶盈優勢產業混合今年以來獲得了65.70%的收益率，排名同類產品第2（數據來源：Wind；數據截止：2020年7月28日）。但打開他的前十大重倉一看，沒有任何和電動車產業鏈相關的持倉，甚至他的持倉中沒有任何明顯的行業傾向。除此之外，陳金偉的持倉中，也沒有那些耳熟能詳的龍頭白馬公司，許多公司甚至都沒有聽說過。那么他到底是如何取得今年的優異成績呢？我們帶著這個問題，和陳金偉進行了一次深度訪談。

我們發現，陳金偉是一個比較典型的自下而上選股型選手，他把投資劃分為三大要素：好公司、低估值、高景氣。在他的投資框架中，好公司和低估值是最重要的部分，高景氣用來輔助避免落入價值陷阱。他認為好公司不應該是臉譜化的，許多被市場忽視的中小市值公司，同樣極具價值。通過在去年底和今年初挖掘了一批市場不關注的中小市值低估值企業，獲得了很高的超額收益。

陳金偉認為，不是只有5000億市值的才叫好公司，100億市值的也可以是好公司，但好公司要有兩個特點：勝負已分、空間尚存?！皠儇撘逊帧贝磉@個公司相對競爭對手有明顯優勢，“空間尚存”代表這個行業還有讓公司持續成長的空間。陳金偉喜歡兩類公司：一類是“正規軍打雜牌軍”（競爭對手很弱）；一類是“中國人打老外”（海外企業響應速度較慢）。在商業模式上，陳金偉偏愛下游比較分散，客戶面向小B的企業，這類企業的反脆弱性較強，行業變化也不會特別快。

許多人會覺得，階段性排名靠前的基金經理都“很猛”，然而陳金偉的投資思維一點都不“猛”。他是一個非?？粗毓乐档娜?，認為較低的估值是對認知不夠的保護。陳金偉把自己定義一個全市場基金經理，自己不可能什么行業都非常深度了解和跟蹤，那么能夠買得便宜，就是一種天然的安全邊際。他坦言，一旦某個持倉因為景氣度到來或者其他因素出現了趨勢性上漲，自己就會想著要不要賣出。他把成長性作為選股標準，把估值作為買賣決策的重要依據。

陳金偉勤于調研，喜歡“翻石頭”。他坦言在寶盈工作的頭5年，除了投研部門的人以外，公司其他人都不認識他，因為他經常不在辦公室。由于入行看的是傳統周期行業，陳金偉開玩笑說，自己看過的爛公司數量可能是市場上比較多的，所以他不太相信“做時間的朋友”，股票太貴了就想著賣出。另一方面，陳金偉又不喜歡需要緊密跟蹤的公司。他會刻意和管理層保持一定的距離，也不希望持倉公司的股價對信息過于敏感，能夠給他更多時間仔細翻閱公司的財報。

在訪談的最后，我們問陳金偉，算不算一名專注中小市值的成長股選手？陳金偉并不完全認同，只是過去一年中小市值企業確實很便宜，顯示了很突出的性價比。在管理公募基金之前，他曾經做過專戶投資，當時買入的公司以中大市值為主，因為去年下半年之前的很長一段時間，很多大市值公司又好又便宜，他評價大小市值公司用的是同一把尺子。他身上沒有行業標簽、沒有風格標簽、沒有市值標簽，有的是用一套方法挖掘出一個個具有性價比的成長股。

以下，我們先分享一些來自陳金偉的投資“金句”：

1. 投資無非三要素：好公司、低估值、高景氣。不同投資方法的差異，主要體現在對這三要素權重分配的不同

2. 我自己的權重分配是：好公司占50%，低估值占40%，高景氣占10%

3. 我認為好公司有兩個維度：勝負已分、空間尚存

4. 我寧愿在一個幾百億的市場空間中，買一個勝負已分+空間尚存的老大，也不太愿意在一個幾千億市場空間中，買一個競爭力不夠強的老二

5. 我喜歡能夠實現降維打擊的公司，降維打擊有兩種：一種是正規軍打雜牌軍，另一種是中國人打老外

6. 我喜歡“中國人吃老外”的行業，不喜歡“中國人吃中國人”的行業

7. 大家總說要在“魚多的地方打魚”，但是人太多了，不一定能打到魚

8. 一個基金經理的組合，是他向外界傳達的一種觀點。我會在組合管理上，屏蔽掉我不想表達的觀點，比如市值、行業

9. 我做的投資，希望勝率和賠率都有平衡。在勝率天然較高的傳統行業的投資上，我希望多一些賠率，在賠率天然較高的新興行業的投資上，我希望多一些勝率。所以雖然我買的行業可能有新興行業也有傳統行業，但是可能在我看來是一類公司

10. 我喜歡在交易時間聽路演和調研，如果每天坐在電腦旁，盯著價格的波動，內心也受不了

50%的好公司+40%的低估值+10%的高景氣

朱昂：你今年業績特別好，能否先談談你的投資框架？

 陳金偉  投資無非三要素：好公司、低估值、高景氣。不同投資方法的差異，主要體現在對這三要素權重分配的不同。我會用一個打分權重把自己刻畫出來。權重偏向好公司的人，會側重在供給側，比如說大家經常討論的競爭格局和商業模式。權重偏向高景氣的人，會側重在需求側，比如說短周期的價格上漲和中長周期的產品周期、科技創新周期、產業趨勢。權重偏向低估值的，會側重在對估值的容忍度。第一種方法代表長期持有優秀企業，第二種方法代表基于基本面景氣度的趨勢投資，第三種方法代表深度價值策略。

我自己的權重分配是：好公司占50%，低估值占40%，高景氣占10%。最好的情況是找到三者兼具的投資機會，不過現實中可遇不可求。從我的排序也能看到，好公司和低估值幾乎同等重要，但是好公司相對更重要一些，而高景氣在我的框架中不會占那么高的權重，我會看產業趨勢，并不完全依賴產業趨勢做投資。

大家對于好公司都談得比較多，比如商業模式、管理層等等，我對好公司的理解偏客觀角度，好公司簡化一下有兩個維度：

第一個維度叫勝負已分。我們能看到一家公司相比競爭對手有明顯的競爭優勢，甩開對手一個身位，或者具有顯性的壁壘；

第二個維度叫空間尚存。我買一個公司還是要求有成長性，這個成長性未必完全來自行業的成長性，如果公司能擴大市場份額，也是一種成長方式?？臻g尚存可以看兩個指標：滲透率和市占率的提升空間，前者代表行業空間，后者代表公司空間。

從持倉的結果看，我買了很多小行業的龍頭公司。我認為小行業龍頭優于大行業的老二。我寧愿在一個幾百億的市場空間中，買一個勝負已分+空間尚存的老大，也不太愿意在一個幾千億市場空間中，買一個競爭力不夠強的老二。

再說一下低估值，最近幾年許多人爭論估值重不重要。我覺得看對了一個公司，估值就不重要；看錯了一個公司，估值就很重要。舉一個例子，如果我們看A股的長牛股走勢圖，像某高端白酒和醫藥龍頭都漲了幾百倍，然后我們就會說任何時間點買入都沒問題問題。就像我現在穿越回10年前，會和那個時候的投資者說，高端白酒龍頭一定不能因為估值貴了賣，估值是500倍都可以買。但是這是典型的幸存者偏差。每個人都不是穿越回來的。真的回到10年前，能不能基于當時的認知看對這一批大牛股，我認為是不確定的。大家常說“茅指數”可以躺贏，但是市場已經偷偷把今年跌下來的“茅指數”股票剔除了。往后看，還是會有不斷持續上漲公司，但是只是因為我們把表現不好的剔除掉，然后又加進一些表現好的，不斷偷換概念的結果。

我把自己定位成做全市場的投資，對于很多行業，自然沒有那么強的深度認知，所以一定要尊重估值，好的價格是一種自我保護。高估值并不可怕，關鍵要有相匹配的認知深度。如果一個人能準確預測未來，那么高估值不可怕。我對于很多行業的研究深度，根本配不上買高估值，研究有局限，不可能什么都特別懂。所以，我做投資肯定會尊重估值，但是換一個角度，因為看中估值，我也基本放棄或者不會刻意去追求十倍股百倍股。

最后是產業趨勢，也就是賽道的景氣度。景氣度對我的意義是，具有增量的市場空間。買一個成長股，在增量蛋糕越來越大的過程中，最容易做大，這時候即便企業的市場份額小一點也沒關系。然而，確定的產業趨勢，不代表確定的公司成長。比如說半導體的產業趨勢非常確定，但是我們也看到IPO上了大量的公司，芯片設計環節的供給在大幅增加，對企業的成長帶來了較大不確定性。假設你是一個清華大學電子系的博士，甚至可能還有創業公司給你股權激勵。越是確定的產業趨勢，越會帶來確定的供給增加，反而會沖擊公司成長的確定性。所以對于景氣度，我相對來說會比較謹慎。

小市值≠差公司，大市值≠好公司

朱昂：許多人都特別看重景氣度，為什么在你的框架中，給景氣度的權重只有10%？

 陳金偉  我從投資的一開始，就把自己定義為投全市場的基金經理，不是只投某一兩個賽道。如果給景氣度的權重太高，必須要做高頻的產業鏈跟蹤，精力勢必會被分散。我覺得景氣度是快變量，好公司是慢變量，企業的競爭力不需要那么頻繁的信息跟蹤。比如我買了一個競爭力很強的好公司，即便一個季度銷量數據不好，也沒有關系。反過來說，我是做某些依賴于單一大客戶的景氣度投資，那么一旦大客戶對供應商砍單，必然會影響我的買賣決策，做景氣度投資必須聚焦于一兩個行業，這是其一。

其二，完全跟蹤景氣度趨勢走的公司，也很難定價。假設一個產業趨勢出現了爆發，企業訂單翻倍了，這很難用DCF模型對企業進行估值。DCF模型看重永續的增長速度，但是企業前兩年業績爆發，到第三年之后到底怎么樣不好說，有些科技企業長期會破產，也有可能這些科技企業三年后比現在增速還快，這些都是我們難以事先預期到的，那么對于快速爆發但是充滿不確定性的公司如何估值就比較難說。而相對穩定的商業模式，是能借鑒歷史的估值中樞。

此外，每一個投資者對這三要素的權重分配，和他的性格、工作方式都息息相關。我的工作方式屬于勤奮挖掘，懶于跟蹤。我喜歡挖掘很多的公司，但是不希望對一個公司的訂單數據進行高頻跟蹤。從持倉的結果看，我組合中新興產業和傳統產業公司各占一半，但這些公司都有一個共性：對信息跟蹤沒有那么依賴。這些公司的許多信息，我早一天知道，晚一天知道沒有什么差別。不像有些公司，高度依賴跟蹤，一些信息晚一天知道就有天壤之別。再回到好公司、低估值、高景氣這三個角度，哪一個要素你最看重，實際上就相當于這一方面你最有信心，但同時也意味著你的風險也就暴露在這一方面，比如說你最看重景氣度，也就是說你認為你在跟蹤景氣度方面是最擅長的，同時你的風險也就是你對景氣度的跟蹤出現失誤。對我來說可能我最薄弱的就是跟蹤景氣度，那么景氣度這塊暴露的少對我反而可能是好事，當然反過來的角度就是我也很難通過景氣度賺到大錢。

朱昂：大家都說選好公司，可是今年表現差異比較大，許多好公司跌了不少，你是如何取得那么好的收益？

 陳金偉  我覺得大家過去兩年對好公司的定義過于臉譜化了，過度從市值角度定義好公司。用結果來推導結果，只要是大市值公司就是優秀的，只要是小市值公司就是不行的。

我相對來說，不那么看重市值，更看重客觀的財務和經營數據，在今年年初小盤股處在整體低估的時候，買到了一批向下有估值安全邊際，向上也有一定彈性的中小市值公司。假設我買一個100億市值的公司，面對一個幾百億的小行業，目前市占率還不算高，但是競爭力足夠突出，能不斷提高市場份額，管理層也非常優秀，這樣一個公司同樣是我心中的好公司。

拿一個100億市值的公司和5000億市值的公司比誰的戰略格局更大，或者哪家投資者關系做的讓投資者覺得更優秀，有些不公平。一個5000億市值的公司，可能要面對很強大的競爭對手，而且市場空間即便很大，公司離天花板也可能很近了。我不太喜歡這種神仙打架的行業，公司競爭力強，對手也很強。而且優秀管理層的能力是可以不斷進化的，我們現在看到的大公司也都是從小公司發展起來的。

一個100億市值的公司，他面對的競爭對手可能沒那么強，離開天花板也比較遠。對我來說，選神仙打架的5000億市值公司，是一道難題；選競爭優勢明確強于對手的100億市值公司，是一道簡單題。

我喜歡能夠實現降維打擊的公司，降維打擊有兩種：

一種是正規軍打雜牌軍。這在建材、農業等行業中比較普遍。這類行業對優秀人才的吸引力不足，正規軍能吸引到最優秀的人才。競爭對手的雜牌軍一般很散很差，能夠很清晰看到誰的競爭力更強，而神仙打架就很難分辨。這一類公司，強者一般就是行業龍頭。

另一種是中國人打老外。海外的公司很大，逐漸會有一些大公司病，對客戶需求的響應速度比較慢。中國有一堆本土企業，體量比海外公司要小，對客戶需求的響應速度很快。在響應速度上，對海外企業實現降維打擊。這樣的例子，我們已經在很多行業看到了，中國企業的市場份額迅速擴張。那么在許多海外企業市場份額占比較高的行業，中國人打敗老外的概率都比較高。這一類公司，強者不一定是體量最大的龍頭，也可能是行業里面現階段體量較小的公司，但是他們和現在的行業龍頭（可能是外企）相比，反而是更強的。

朱昂：中國人打老外，你覺得會在各行業都發生，還是只在某些特定行業發生？

 陳金偉  我覺得會有時間順序，在制造業的各個細分領域都會發生。比如說在智能手機的產業鏈，就看到了這樣的一個過程，因為不斷有新的應用出來，國內企業的反應更快，就把老外打敗了。而辦公電子的國產化，發生的節奏慢一些。整個順序會從下游到上游逐漸轉移的過程，現在已經轉移到中游，未來會轉移到制造業的上游。

我不喜歡兩類企業，一類是已經處于產業轉移末期，“內卷”的行業，全部是中國企業；另一類是產業轉移尚未取得實質性突破，永遠在研發，但沒有結果。我喜歡“中國人吃老外”的行業，不喜歡“中國人吃中國人”的行業。

偏好小B端，下游分散的公司

朱昂：能否分享幾個有代表性的投資案例？

 陳金偉  我把持倉里面的幾家公司類型簡單說一下吧。

我過去的組合里面還有一些做建材、鋼構、防水材料、工業照明、工程機械的龍頭公司。這些公司有一個共同點：客戶都是小B端。C端和大B端往往是一招定勝負比如說你的客戶只有一個蘋果或者特斯拉他們會快速從全球的供應商里面，挑選出1到2家公司，迅速決定了勝負。客戶是小B端的特點是，用戶很零散，變化天然比較緩慢。而且我投的這幾家公司，都面臨比較大的行業空間。一旦某個企業能做到別人做不了的事情，就能很容易把這個行業吃下來。這種屬于我說的“正規軍打雜牌軍”模式。

我的組合里面也有一些科技行業的公司，但和大多數人買的科技股不太一樣。傳統的科技股基金經理會偏好買單一的產品趨勢、單一的產業趨勢、單一的產品周期、甚至單一的客戶，這類企業通常隱含最大的彈性。比如說蘋果未來三年會出什么新的應用，找到做這一款應用產品的公司。我不太愿意買單一的產業趨勢，更偏好買下游比較分散的科技股公司。

比如說我組合里面有幾家公司，都屬于泛傳感器行業。這些公司都屬于物聯網領域，許多人不喜歡物聯網，因為對應很碎片化的市場，碎片化意味著缺乏爆發力。但我喜歡這種符合大的產業趨勢的科技股，但是下游又很分散，我不需要對于某一個特定的應用下太大的賭注，只要我確認兩點，一是企業家足夠勤奮專注，二是產品有技術卡位優勢。

像我這樣的選股方法，理論上放棄了找到科技股中最牛的公司?？萍夹袠I最牛的公司一定是那種單一產品周期、單一客戶或者單一產業趨勢的公司。我買的公司對應下游比較分散，天然就放棄了爆發力。我選的公司，無論傳統行業還是新興行業，都屬于賺錢比較累的模式，可能跟我的選股模式差不多，下游一分散，就不存在躺贏，也不是超一流的生意，也不是爆發力特別強的生意，但是長期堅持下來也還可以。有一個問題就是這類生意基本上都很苦，所以我會關注董事長的年齡還有就是對他從事的工作本身是不是熱愛。

中等賠率+中等勝率

朱昂：能否理解從企業的生命周期看，你不買完全的新興行業，也不買特別成熟的傳統行業？

 陳金偉  特別成熟的傳統行業，屬于勝負已分，空間不大。誰是龍頭一目了然，比如說水泥行業的龍頭，大家都看得清。這種投資屬于勝率很高，但是這種行業在大多數情況下賠率很低。過于新興的行業，屬于勝負未分，空間很大。誰也不知道哪個公司能殺出來。這種投資屬于勝率很低，賠率很高，行業增速小于等于0的或者行業增速翻倍以上的我都不喜歡，我喜歡增長在5%到30%之間的行業。

我做的投資，希望勝率和賠率都有平衡。在傳統行業的投資上，我希望多一些賠率，但是可能以犧牲一定勝率為代價，適當承擔風險，因為再大多數情況下，追求過高的勝率意味著相對低的收益空間，在新興行業的投資上，我希望多一些勝率，但不追求極高的賠率，放棄找到新興行業最大的牛股。

朱昂：你組合里面的許多公司我都沒聽說過，你是怎么篩選公司的？

 陳金偉  我以前嘗試過用量化模型篩選，發現效果一般，還不如自己一個個“翻石頭”。因為有些商業模式能通過報表來評價，比如重資產制造業，但是有一些比較困難。我每天都喜歡去翻一些股票，比如要新股上市的公司，我都會去簡單看一看。大家總說要在“魚多的地方打魚”，但是現在這個時點人太多了，不一定能打到魚。核心資產的問題就是看好他的人把估值拔高了，那隱含的收益率也不高了。也有人說不要在“鹽堿地種莊稼”，我確實也會把“鹽堿地”過濾掉。比如說一些項目型公司或者一些擴展性弱的生意，或者是一些非市場化領域的公司，這類公司我可能直接過濾掉。

我會看一個公司過去5年收入有沒有翻倍，五年翻一倍，相對于年化15%左右的收入增長。假設我不考慮盈利能力的提升和估值的擴張，那么股價回報率就等同于收入的增速。收入做不到5年翻倍，說明商業模式的拓展性可能一般，除非這個公司的經營環境發生了正面變化，否則我也會把這類公司排除掉。

還有純價格模式推動的周期股我不太感冒。我是看化工出身的，但是對純價格漲跌帶來的業績彈性不是特別喜歡。

朱昂：能否再談談，你是如何把握好價格的？

 陳金偉  我喜歡在一個企業經營的低點去買，如果用PB-ROE的角度來看就是呈現低PB和低ROE的狀態。我自己是看周期股出身的，會帶著周期的眼光去看企業。在選股的類型中，我比較喜歡買景氣行業中帶經營杠桿的公司。比如說一個企業投了一個工廠，會產生很大的前期折舊，在資產負債表里面會體現出正資產，在利潤表中會拖累利潤。一旦這個企業經營周期向上的時候，利潤表就會反過來，呈現比較大的利潤彈性。從結果看，有些公司是低PB+高PE組合，就屬于我比較喜歡的價格低點。當然這種方式不局限于重資產行業，比如對于輕資產的科技類公司，研發費用的投放就會產生一個周期，其他的比如消費品的銷售費用，或者一些公司的人事變動，都會有一個自然的經營周期。

我還會放入一部分景氣度權重，因為景氣上行階段，經營杠桿產生的效益往往可以比較快的釋放出來，我們看到，今年表現比較好的二線鋰電池和光伏企業，都或多或少受益于經營杠桿的特征。

當然，無論買什么公司，這個公司一定要有競爭優勢。

朱昂：但是如果景氣度出現下行，帶經營杠桿的公司也會雙殺，你如何避免？

 陳金偉  這就是為什么我會比較看重賠率，高賠率的公司通常下行風險有限，即便看錯了帶來的下行損失也相對有限。這也是為什么，我會對估值有一定要求。估值本身就是對不確定性的一種保護。

另一方面，我也很看重勝率。我組合里面的公司，都是各個細分行業最優秀的公司，那么這種公司的勝率也是比較高的。

趨勢一來，就想著賣

朱昂：像你組合里面的做建材、鋼構的這類公司，會不會受房地產景氣度影響？

 陳金偉  首先，我買這些公司的時候，都是估值很便宜，隱含了周期向下的預期。其次，我不太買特別強周期的品種。我是看化工出身的，但反而不太會買純價格彈性的化工股。我買的都是一些弱周期的行業，甚至買的時候景氣度偏向下，但估值足夠便宜。

大家習慣性地把股價和景氣度或者利好信息對應起來。事實上，許多公司在景氣度還沒有起來的時候，就能夠有可觀的漲幅。當一個公司足夠低估的時候，冥冥之中會有一股力量把股價拉回來，這就是價值的力量。這時候公司對于利好敏感，對于利空鈍化。反過來，一個公司很貴的時候，對于利好鈍化、利空敏感，需要不斷跟蹤高頻數據。

所以我并不覺得沒有景氣度，一個公司的股價就不會漲。此外，許多公司屬于典型的價值買入，主題賣出。我們喜歡說自己賺價值的錢，賺企業成長的錢，但是我認為并不存在所謂價值的錢，成長的錢或者是景氣的錢，重要的是你相信你賺的是什么錢。同樣一個公司，從低估的狀態到合理再到隨著業績增長而增長，中間也看會夾雜主題或者景氣度的波動，有些人說在其中賺價值的錢，有些人說在其中賺成長的錢，也有人說在其中賺趨勢的錢，實際上就是一個簡單的價格波動，你內心相信自己在賺什么錢，才是最重要的，人也很難賺到認知以外的錢。

我做投資，第一看成長，第二看價值，第三才是趨勢。我愿意買長期有成長，估值偏低，但逆趨勢或者不在風口的公司，當然如果他在風控，并且又符合前兩個條件就更好。一旦我的股票處在趨勢的風口浪尖，我有可能會賣出，對于這種公司或許估值真的完全不重要，但是我自認為沒有能力把握。比如一個公司我買入時點預期的回報是三年一倍，買入的時候是希望持有三年或以上，但是或許景氣度來了，或許是其他因素，可能三個月內就實現了一倍，那這個時候我會評估它的回報率是否還值得繼續持有，同一個股票越漲越多，對我的吸引力就會越來越小。許多人看重趨勢買股票，我是看到趨勢來可能會就想要不要賣出。

朱昂：關于如何賣股票，能否再具體談談？

 陳金偉  估值太貴我基本上都會賣掉，但我也不是買絕對估值最低的公司。我的組合，從結果上看基本上是估值在10到50倍市盈率之間，但是這只是結果。10倍以下市盈率的很多或許是成長性偏弱的公司。要讓我買50倍以上的公司，必須符合勝負已分+空間尚存這兩個條件。說實話，PEG估值模式依然是主流，這種模式最大的風險是，容易對業績增長線性外推，尤其是景氣度波動非常大的行業，容易將景氣高點的情況線性外推，認為過去30%增速的公司，未來還是30%。但是可能過去的30%增速，有行業景氣度的因素，而未來兩年這種景氣度不一定能持續。但是只要符合勝負已分和空間尚存這兩個條件，就大概率能保持高增長很多年，能夠給估值溢價。

還有一種是科技賽道中有卡位優勢的上游標準化公司，這種公司的業務可能包含了若干“彩蛋”，有潛力長出第二增長曲線。

只有上面這兩類公司，我愿意給高估值，其他的都不會買太高。因為我選的公司，都屬于下游比較分散的，估值波動下有底，上有頂。我放棄了去追求那種能改變世界的公司。

組合是基金經理向外界傳達的觀點

朱昂：在組合管理上，你是怎么做的？

 陳金偉  一個基金經理的組合，是他向外界傳達的一種觀點。我組合里面的持倉，都是有某些共性的，屬于中等賠率+中等勝率的公司。我會在組合管理上，屏蔽掉我不想表達的觀點。比如說我看好什么行業，這個觀點在我組合是看不到的。我的組合有一半是傳統行業，還有一半是新興產業，我也沒有滿倉單一賽道。我做投資，就是自下而上選公司，不是買賽道。

我也不希望我的組合里有顯著的市值風格，即便中小市值偏多一些，我還是有一些大市值的股票。而且我的公司市值看起來比較小，僅僅是相比于市場主流品種，但是如果放在wind全A里面并不算小市值。像最近一直有錢進來申購我的產品，我就不愿意去把重倉股再買一遍，這樣風險很大。順風的時候自己買自己重倉股，可能越漲越高，但是如果業績表現不好客戶贖回，就會在不想賣的階段砸自己的股票。我從來不覺得自己是一個小市值風格的基金經理，只是目前自下而上選股中，挑出了一批符合我標準的中小市值公司。我還會刻意去做一些行業的分散，如果同時選到了兩個公司，我會看組合里面哪一類公司過多，就選組合持倉比較少行業的那個公司。

朱昂：其實你并不屬于小盤風格標簽的基金經理？

 陳金偉  實際上我并不想貼任何標簽，我的組合僅僅是現階段呈現出來的一個結果。在管理公募基金產品之前，我做過專戶投資，投的中大市值公司比較多，當時大市值公司存在又好又便宜的機會。只是2020年三季度開始確實基于我的選股標準覺得大市值公司太貴了，從去年四季度開始組合中就開始小市值公司較多，市值大小只是一個結果。我做研究員看過爛公司的數量，可能是市場排名靠前的。當時我看的偏周期性行業，很少有公司真正成為“時間的朋友”。而且即使是非常優秀的公司，它的波動也會隨著周期性劇烈波動，也就是好公司還不夠，還需要好價格。這也讓我投資上比較看重估值。如果我是看醫藥、食品飲料或者電子出身的，也可能想法會和現在不一樣。19年和20年上半年很多白馬又好又便宜，但是到了20年下半年我覺得這些白馬的預期收益率不是太高了，而且有可能波動性會加劇，但是反過來很多小公司屬于又好又便宜。

今天，許多大公司的市占率已經很高了，要繼續成長可能需要第二增長曲線。一個公司主業好，不代表新業務也能做好。就像一個人語文好，不代表數學也能很好。我買小市值公司，完全是因為他們的性價比更高，具有同等甚至更優的成長性的同時還具有更好的價格。也就是大家普遍認為大公司確定性強，但是可能在我看來，我的這些小公司確定性更強。

作為一名管理公募基金時間不長的新人，我做投資沒有太大的心理負擔，不需要讓組合呈現某種標簽，還是按照自己內心最真實的想法來做。

勤于調研翻石頭

朱昂：你說不太喜歡神仙打架的行業，能否舉一些例子？

 陳金偉  短期內有大量IPO的行業，或者一個行業里面每一個公司都很強，都屬于神仙打架的行業。像高大上的互聯網，每一個企業都很強，符合我說的神仙打架。消費電子，也都內卷化了，你不能說這些企業不優秀。還有芯片設計行業，IPO上來的企業特別多，企業有錢了導致薪酬提升很快，每個企業都在搶奪人才，給你提供offer，用上市公司的股權來吸引人才。

朱昂：一方面你很勤奮在“翻石頭”，另一方面你又不希望做太多跟蹤，為什么會呈現這樣一個投資思路？

 陳金偉  我并不是不跟蹤，只是不喜歡對跟蹤的時效性要求太高。我喜歡慢慢看公司的季報，不想一個晚上把公司的季報都看完。我也不太愿意和持倉公司的管理層走得太近。我做投資屬于比較“冰冷”的，一旦估值貴了我會賣掉。如果跟公司關系太熟了，弄到后面都不好意思賣了。我覺得做基金經理就是無論買還是賣對持有人負責就好了，我也不喜歡打聽各種消息，我希望我買的股票對信息的敏感度沒那么高。

朱昂：你看了很多公司，是不是大部分時間都在調研？

 陳金偉  我前幾年調研特別多，這兩年稍微少一些了。我是2015年來到寶盈基金的，在這6年時間中，除了投研的人，公司大多數其他部門的同事都不認識我，因為我一直在外面調研，很少待在辦公室，許多人到了今年才加微信。

朱昂：在你的投資生涯中，有什么飛躍點或者突變點嗎？

 陳金偉  我在2018年底開始做投資，最初是做專戶的產品管理。專戶對回撤的要求很高，我就看了一下市場上哪些基金經理回撤最小，發現低估值策略的基金經理歷史回撤最小。我當時對投資理解比較淺，就用量化的方法篩選出一批凈現金比市值還大的公司，再把地產、商貿零售、建筑等行業的公司剔除，因為這些公司手上是運營現金，不是凈現金的概念。

在2019年1季度，我組合里面都是這些跌破凈值，但長期經營穩定的公司，在那個季度中，我的凈值最高漲了40%。到了2019年4月，市場出現了一波大回撤，我的凈值也回撤了20%，比同期公司的公募基金產品回撤還要大。

我當時就對這種純低估值的投資策略進行了反思，畢竟不是公司的大股東，即便公司跌破了凈資產，但也不可能像格雷厄姆那樣把公司買下來后，再賣掉。其次，這種投資方法看似持倉分散，結果可能買到了家電、家居、家紡三個行業，看似分散實際上都是圍繞地產產業鏈的，有許多共性，表面上看從行業角度分散了風險，實際上暴露了風險。

我后來也覺得，在現階段的中國用煙蒂股的純低估值投資，有點浪費。中國還是有大量的增量行業存在，有很多有活力的公司，完全看估值去做投資，性價比不高。還有一點就是深度價值策略需要非常強的心性，因為價值的修復可能需要非常長期的等待，而修復的過程往往短暫而猛烈，我覺得自己修心還沒有到那個程度，從那以后，我會先選成長，然后基于估值做買入和賣出決策。

投資是認知的套利

朱昂：你覺得自己相比其他基金經理有什么優勢嗎？

 陳金偉  我并不覺得自己有什么優勢可言，可能經歷上和其他基金經理有些不同。我覺得投資本身就是一種跨期套利，每個人都在找適合自己的套利方式。每個人都有基于自身經驗規律的一些套利方式，無論是你看中商業模式、管理層、產業趨勢還是低估值，實質上都是一種基于一定概率的套利。我是看化工機械建材等傳統中游行業出身的，有幾個特點：1）中觀視角比較強；2）看的公司數量和種類確實比較多；3）相對比較客觀，因為做研究員的時候看的行業并不是太好的賽道，所以每看到一個公司除了正向的思考，還有負向的思考，這樣結果就是比較客觀，而不是不斷論述并強化好的一面。我覺得自己買的這幾類公司，也是一種基于認知的套利。我不希望把能力圈建立在一個具體的行業上，而是找到一批公司的共性，用一種投資方法去長期賺錢。

朱昂：投資是內外兼修，你如何修心？

 陳金偉  目前看，我的壓力還不是特別大，可能現在處于比較順境的階段，要到了逆境的時候感觸會更多一些。去年12月我的業績不是特別好，這時候我也會跟著市場熱點買一兩個點主流品種，這時候主流品種漲，我也很開心，因為我也有一兩個點，但整體組合又沒有違背我的初心。

我喜歡在交易時間聽路演和調研，如果每天坐在電腦旁，盯著價格的波動，內心也受不了，而且沒有任何意義。我發現盤中交易大部分都是錯誤的，通過物理方式，強迫自己不要盤中交易。我覺得在修心方面做的還是很不到位的，但是我會用一些物理的方式減輕這些對我帶來的負面影響。

朱昂：如果你不做基金經理，會做什么？

 陳金偉  這個問題我沒想過。我不太擅長和人打交道，也不太喜歡社交。做投資是一個很簡單的工作，買賣也不需要做什么人際交往，這個過程比較簡單純粹，比較適合我的性格。

風險提示：市場有風險，投資需謹慎。本文中的內容和意見僅供參考，不構成任何投資建議及法律文件。投資者不應將本文為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本文可以取代自己的判斷。